美联储和伯南克误解了自然利率

自然利率的这个沿袭概念,其实存在许多问题。它建筑在对经济思想史的极端无知之上,深深误解了经济体中的金融和实体部门之间的关系。对自然利率之起源和本质的这些误解所导致的货币政策,对于经验识别或“估计”自然利率水平付出的一切努力都是完全白费的。

Original Version (English)

作者:约瑟夫·萨勒诺Joseph T. Salerno

翻译:禅心云起

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华尔街日报报道,上次FOMC( 注:联邦公开市场委员会)会议几天前,美联储对本身无力识别“自然利率”及解释近期走势感到手足无措。据报道,美联储用“神奇的自然利率”指导联邦基金目标利率的设定决策。现代宏观经济学对自然利率的定义是:把经济维持在凯恩斯天堂中的(真实)利率——在这个天堂里面,有着稳定价格(或温和通胀),实际的真实GDP( 注:国内生产总值)等于“潜在的”或充分就业的GDP。

按美联储经济学家所说:自然利率是“观测不到的”,因此不得不借助计量经济学模型或其他统计技术,“从观测数据当中推断”。但是,不同模型对自然利率的估计迥然不同:估计范围从“自2008年以来持续为负”到1%-2%的“合理区间”。这些估计也有失准确:一种模型估计,2010-2015年自然利率为0.5%,在90%置信区间有4个百分点的差异,这意味着有90%的概率,自然利率介于-1.5%至2.5%之间;而另一种模型估计,2000年的自然利率在90%的置信区间内同时包含0%和6%的两个值!然而,令货币政策制定者迷惑的主要问题是,几乎所有预测表明,自然利率已经大幅下降,从导致金融危机的2%至2.5%,到接近甚至稍低于零,并自2009年以来一直维持在那里。尽管真实经济自2009年以来已经极大改善,该利率却显示不出半点复苏迹象,使之更加神秘莫测。

美联储政策制定者和宏观经济学家都在极力解释零自然利率的这种现象。萨默斯(Larry Summers)重新启用20世纪30年代汉森(Alvin Hansen)愚蠢且早就声名狼藉的长期停滞理论来解释超低自然利率。根据萨默斯版本的观点,人口增长的放缓、从制造业到非资本密集型服务经济的转型、美国经济中资本财货和耐用消费财货相对价格不知何故的下跌,引起了投资基金需求的下降,从而拉低了自然利率。伯南克重新提出他荒唐的储蓄过剩假说,主张自然利率之接近于零,是因为世界被过量的无用储蓄淹没。伯南克十年前首次提出这一主张,以扭转对美联储货币政策造成房地产泡沫的指责。而耶伦提出的观点毫无帮助,她认为自然利率水平“是我们所不确定且不得不花上一段时间寻找的东西。”

不幸的是,尽管一头雾水,假定的低自然利率,却成为美联储不断推迟提高联邦基金目标利率的一个现成借口,以免让利率高于自然利率,抑制投资和消费支出,令经济陷入通缩和萧条。

自然利率的这个沿袭概念,其实存在许多问题。它建筑在对经济思想史的极端无知之上,深深误解了经济体中的金融和实体部门之间的关系。对自然利率之起源和本质的这些误解所导致的货币政策,对于经验识别或“估计”自然利率水平付出的一切努力都是完全白费的。

首先,通常认为,自然利率的当前定义,应归功于维克塞尔 (Knut Wicksell)。这位杰出的瑞典经济学家,在1898年的一部著作中始创这一概念。举例而言,克鲁格曼尽管没有明确提到威克塞尔,但他把自然利率定义为“一个可追溯到一世纪以前的标准经济学概念;处于这种利息率下的经济,既非萧条而紧缩,也非过热而膨胀。”伯南克提到“均衡真实利率”时说:“(它)有时也被称为威克塞尔利率。”伯南克把自然利率定义为”与劳动力和资本资源充分就业一致的实际利率,或许要待一段时间调整后。”里士满联邦储备银行的经济学家卢伊克(Lubik)和马特斯(Matthes)也把维克塞尔引据为该概念的鼻祖:

其当代运用可以追溯至瑞典经济学家维克塞尔,他在1898年把自然利率定义为与一个稳定价格水平相兼容的利率……在维克塞尔看来,市场利率之等于自然利率,从而保障了价格和经济稳定。

自然利率的这些当代陈述,一般只对维克塞尔概念讨论的一小片段加以援引,即他指出自然利率是“相对于物价中立、既不提高也不降低物价的特定贷款利率”。但是,如果我们仔细观察伯南克、克鲁格曼等人关于自然利率的定义,我们发现,它实际来自凯恩斯而非维克塞尔的作品,简单说,就是与处在零或非加速通胀率下的资源充分就业保持一致的利率。事实上,在《就业、利息和货币通论》(第242-243页)中,凯恩斯就明确拒绝威克塞尔的自然利率:因为从分析上来讲,它不是“非常有用或显著的”。凯恩斯接着提议自然利率应被他所谓“中立”或“最优”利率所替代,这种利率即“主导均衡状态的利率,在该均衡状态下,产量与就业量已经达到一个水准,以致就业弹性就全体而论等于零。”——这是一种描述充分就业状态或当今术语所谓“潜在GDP”的笨拙而自负的方式。因此,对于凯恩斯和他同时代的门徒而言,自然或中立利率完全由金融市场确定,是投资支出和实际投资回报率的主要决定因素之一。

这个概念处在维克塞尔所设想的利率的对立面。威克塞尔作为庞巴维克的追随者及一位彻底的奥地利学派资本理论家,按照他的说法(第205页),“自然利率是资本在生产中的实际收益率。”自然利率因此也是一个“跨期”价格,或当前消费与(体现在资本财货上的)未来消费之间的价格比率,它完全及直接由发生在经济实体部门当中的资本投资来决定。因此,贷款利率只是自然利率的一个痕迹。正如维克塞尔(第192页)所说的那样:“贷款利率是真实利率的一个直接表达,我们称之为名义利率。”这种“正常”或“自然”的贷款利率,源自贯穿于整个经济资本结构的自然投资回报率,并几乎与之如影随形:“在这个利率下,贷款资金的需求和储蓄供给达到一致…或多或少对应于新产生资本的预期收益率。”

与凯恩斯形成鲜明对照的是,对维克塞尔而言,自然利率是一个由市场力量自发决定的真实价格,而贷款利率通常自动向它调整。在他看来,为什么这两种利率会有根本不同,其主要原因,就在于部分准备金银行有权力通过借出存管的黄金,或更有可能,凭借创造和出借银行票据和他所谓“虚构存款”来扩张信贷。贷款利率的“正常值”等于自然利率,而银行信贷扩张把贷款利率压到“正常”值以下。这两个利率之间的差异,导致企业家热衷于按贷款利率借入额外资金,再投资到更高自然回报率的生产过程。其结果是,劳动力、原材料、大宗商品和机器的需求增加,提高了工资率和其他生产要素的价格和租金。额外的钱被支付给劳动力等资源拥有者,最终导致需求上升和消费品价格上涨。结果造成维克赛尔所谓一般价格上涨的“累积过程”,只要银行把贷款利率压到自然利率以下,这个过程就不会停歇。只有当信贷扩张停止,通货膨胀的累积过程才会结束,市场力量才能将贷款利率和自然利率拉平。从理论上讲,这两种利率之缺口,可能导致物价的“无限”上涨。

维克塞尔还强调:一旦部分准备金银行无法通过收缩或扩张信贷,令贷款利率尽快适应自然利率开始时的涨跌,就会促成通货膨胀或通货紧缩的累积过程。

值得一提的是,米塞斯最初于1912年在德国出版的《货币与信贷理论》(第349-366页),在维克塞尔关于贷款利率与自然利率区别之关键分析的基础上,发展了奥地利学派的商业周期理论。凯恩斯不愿或无力理解这种区别,在《通论》(第192-193)当中,他指控米塞斯还有哈耶克、罗宾斯,“混淆了资本的边际效率与利息率。”凯恩斯的“资本边际效率”是他对投资预期回报率所用的奇特名词——不外乎就是维克塞尔的自然利率。

当今时代,对经济思想史的认真研究,在经济学博士课程中受到非难。因此,当代宏观经济学家无法掌握维克塞尔与凯恩斯均衡利率定义之间的差异,混淆了他们所谓“自然利率”的起源和意义。在他们看来,自然利率是一个可望而不可及的、非市场“政策目标”,受突如其来和令人费解的波动支配,从而必须使用统计方法从数据当中费力提取。为保证经济稳定,美联储必须不断操纵联邦基金目标利率,使之大致接近自然利率。但是,正如我们所看到的,由于美联储的政策制定者否认真正的自然利率是可以确定知道的,所以他们认为,美联储必须使用自己的判断和决定指引货币政策。

威克塞尔和现代奥地利学派经济学家——维克塞尔的真正继承人——保持自然利率的矛盾观。他们认为自然利率作为一种真实的和可观测的市场现象,最终由居民消费/储蓄偏好确定,并受到企业家基于对这些偏好的预测,在消费财货与资本财货间分配资源决策的影响。企业家决策往往令经济中各生产过程及各商业企业的资本投资回报率达到均衡。这个利率体现为贷款资金市场的利率,而贷款资金市场仅仅是整体资本或跨期市场的一个组成部分。资本市场涵盖了用于购买生产要素的所有资金,而无论资金是借来的,还是由股东、合伙人和财产主直接投入到自己公司和私人控股公司的。

因此,正是美联储通过公开市场操作对银行准备金的持续凭空创造,促进了银行信贷不断扩张,并使贷款利率低于自由放任的跨期市场决定的自然利率。那么,对于奥地利学派-威克塞尔主义者而言,如果货币政策的目标真的要使金融市场利率适应自然利率,那么美联储所须做的一切,就是停止全部公开市场操作,关闭贴现窗口,在目前水平冻结准备金要求。这无疑会经历一个短而猛烈的、对不良企业和不良投资进行清算的衰退期。但如果美联储停止干预——举例而言,就好像1920-1921年的情况——经济衰退的调整过程会使经济迅速恢复到一个良好基础上,威克塞尔的自然利率最终会显现出来,在金融各子市场的所有利息率和收益率中可以得到观测。[见格兰特(Jim Grant)《被遗忘的大萧条,1921年:萧条治愈自身》]

讽刺的是,美联储通过持续操作,不懈追求虚幻飘渺、误入歧途的凯恩斯自然利率,会导致真正的威克塞尔自然利率维持“不可观测”——在交易中扭曲金融市场,导致经济不稳定。伯南克不知不觉说漏了嘴:

经常听到一些近乎糊涂的批评,说美联储不断“人为压低”利率,在某种程度上扭曲了金融市场和投资决策。与通常所谓指控相反,美联储不能以某种方式撤出并让利率由“市场”决定。美联储的行动决定了货币供应量,因此也决定短期利率;它别无选择,只能在某处确定短期利率。那么,究竟是在何处呢?

其实是伯南克自己严重混乱,完全误解了维克塞尔的自然利率分析。当美联储决定货币供应量之时,它当然会影响利率,但这样做纯粹是想当然。如果美联储完全停止其货币供应量的操纵,可贷资金市场不会消失,利率也不会变得不确定。可贷资金供给曲线将简单向左侧移动,利率上升到一个新的平衡点,使利率与实际生产结构的长期投资回报率一致。维克塞尔的自然利率将最终出现、有目共睹,而正是美联储企图“在某处确定短期利率”,导致在任何一处都观测不到短期利率。

(授权转发,本文首发于私产经济学与伦理学微信公众号)

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